自FACEBOOK改名META之后，元宇宙这一概念迅速火遍全球，虽然我们还不知道元宇宙到底是什么，但卖元宇宙课程已经有人赚到第一桶金了。
在资本市场也是如此，2021年底，自号“元始股”的飞天云动向港交所递交了自己的招股书，在商汤，Facebook，腾讯，字节跳动等一系列大厂还在喊着向元宇宙进军[1] ，这家公司已经以元宇宙名义开始了自己的上市程序了。
纵观整个招股书，公司“含元量”惊人，643页招股书，元宇宙一词出现了244次，几乎每两页公司就要提一次，根据艾瑞咨询提供的数据，该公司元宇宙应用层中国市占率第一，是一个不折不扣的“元公司”。
根据招股书显示，公司2018-2020年的营收分别录得1.6亿、2.5亿、3.4亿，但净利润并没有随着营收同步增加，2018年录得4306.7万、2019年反而下降至4187.9万、2020年又暴增43.8%至6025.2万，整体呈现较大波动。
而且公司也暴露了短期负债持续增加，融资费用持续上升，非流动资产中无形资产占比过高等一系列问题。
通过精读招股书，我们将回答以下三个问题：
1、这家公司的到底是在做什么？
2、公司财务报表反映出什么问题？
3、VR/AR技术是一片大好吗？
“元”含量极高
2019年7月28日暴风集团的实控人冯鑫被公安机关带走，而暴风集团自2015年3月24日上市以来走势惊人，走出29个连续一字涨停。但在短短的四年之后一地鸡毛，连大华会计师事务所都不愿意承接暴风集团的审计工作，而在东窗事发之前暴风集团就是以暴风魔镜为主的VR/AR相关业务[2]。
而飞天云动也和暴风魔镜如出一辙，做的也是VR/AR的相关业务，但它没有自己的“飞天魔镜”。
飞天云动原名为“掌中飞天”，于2008年在北京成立，那时掌中飞天主要经营手游，旗下有几百款换皮手游，像什么“青春四射的年代”，之后公司又转行做起了广告渠道商，服务于B端用户。
经过几年的打拼终于成功在2017年的新三板挂牌上市，随后于2019年摘牌退市，2020年公司创始人之一的湖南卫视杜海涛转让了自己的股份，如今计划乘着元宇宙的风口冲刺港交所。
飞天云动的主营业务分三种，2020年这三个业务的营收占了总营收的78.5%，分别是VR/AR服务业务（广告），VR/AR内容业务（美术外包）以及VR/AR SaaS平台业务。
VR/AR服务业务，简单来说是“我制作，做完了再帮你投放”。根据客户的要求定制相应的VR/AR内容，之后在特定平台进行播放，再根据播放推广的效果向客户计费，收费定价一般是根据CPC（点击次数）、CPA（行动次数）、CPM（展出次数）的计费模式进行计费。
飞天云动VR/AR服务业务流程，来自于飞天云动招股书
说白了，就是用VR/AR的形式做的广告，然后我再帮你找到投放渠道。
传统的互联网广告商比如腾讯广告，业务模式是根据客户要求定制广告，然后通过微信或者QQ这种高流量平台进行投放，直接跳转特定页面，从而达到引流效果，而飞天云动也是如此，只不过投放平台从互联网平台换到了VR/AR平台。
VR/AR内容业务，通俗来说是“我做你自己用”的原材料供应商服务，公司根据客户要求做一个VR/AR内容产品，客户支付研发及设计费用，比如Pekemon中的精灵素材，飞天云动只负责开发不负责后续使用，有点像美术外包服务。
这只小火龙就是一个AR内容
最具想象空间的VR/AR SaaS业务，当前是公司VR/AR三剑客中占比最小的业务。可根据客户需求定制整合VR/AR平台上的各类应用软件，并落地到自己的服务器上，通常用于办公商务场景，例如云会议等，但暂时还难以想象用VR办公是个什么场景，但似乎被领导指着鼻子骂的时候，能架起二郎腿还挺舒服。
飞天云动的VR/AR SaaS管理平台
该业务做了四年，付费用户共计八百多名，暂时还没有形成规模，导致业务贡献的收入在公司财报中可以忽略不计，2020年仅占总营收的2.7%，和其他两个业务的占比暂时不处于一个数量级。
公司除了在VR/AR业务上发力之外，也没有抛弃自己的传统艺能，公司还可以做了一些IP开发与授权业务，根据客户要求开发IP，包括IP形象，IP字体等等，类似于传统美术设计公司，例如曾经的初代网红，少女最爱用的“阿狸”就是他们家运营过的当家IP形象。
除此之外，飞天云动还有一堆“历史遗留业务”例如号码特别长的短信群发、安排公司曾经的股东杜海涛进行代言，以及部分还在运营的手游。
但这些非AR/VR的业务营收占比逐年下降，而且有些业务在披露期间收入为零，官网上都找不到，随着公司经营重心的转移，这部分业务可能要逐渐落幕退出公司业务版图。
而公司在改名飞天云动后上线的元宇宙基石，“飞天元宇宙”平台在招股书中展示为未来计划之一，暂未有应用场景。
将要推出的飞天元宇宙
“元”财报不确定性大
除去元宇宙的话，公司的财务报表就并不是很好看了。
从成本构成来看，公司支出最高的部分是“原材料”——流量，前五大供应商一半以上均是卖流量的，而且2019年就买流量这一项活动成本就占据营业收入38%左右。
同时随着公司资产规模的扩大，一些风险正在逐渐暴露，公司融资费用在不断上升。2018年融资费用才70万，而到了2020年已经实现了翻番，猛增至192万，虽然融资费用在上涨，但不断地借贷并没有起到多少“美化”作用。
2019年-2020年公司流动负债总额几乎翻了一倍，其中出现了大量的金融负债以及合约负债，而且2020年银行借款相比于2019年也增长了127%，而公司流动资产增长比率也不过77.9%，这可能是为了扩充销售渠道，毕竟短短三年，分销及销售开支增长了十倍左右。
另一方面，公司非流动资产主要是无形资产，2020年无形资产占非流动资产高达91.34%，主要是VR/AR的软件著作权。但无形资产面临的问题是不稳定，很容易发生巨额的资产减值，毕竟当下的“元宇宙”逻辑可是每天都在重新估值的。
在这些因素的影响下公司净利润并没有出现稳步增长的趋势，反而利润波动较大，2019年相比于2018年甚至出现了下滑趋势，且净利率毛利率连年出现下滑，2020年17.8%的净利率甚至比不上分众传媒这类传统广告渠道公司[3] 。
且公司的偿债能力与资产质量也存在相应的问题，无形资产相比于传统固定资产来说有着较大的不确定性，这会导致公司经营业绩随时发生“变脸”，但这一方面是公司质量问题，另一方面只能说这个赛道太挤，且对手太强。
“元”行业大佬云集
飞天云动所处的产业链地位，是链接VR/AR上游平台方和下游客户的中间渠道商。
从平台方来看，VR设备虽然在增长，但远没有达到普及的水平，2017-2019年VR头显在全球仅有400万台不到的年出货量，浅度接触用户才2500万人，深度用户不及200万人，VR层面暂时谈不上有普及的基础。
专属AR发烧友的深度AR体验眼镜产品售价高达2.7-3.9万元/副，这对于刚刚完成脱贫任务的国人来说并不是那么友好。而以手机等消费级产品为基础的AR应用场景也极为有限。
所以专业VR/AR设备基本上都集中于特定场所如网吧、医院、商场与学校用于特殊场景，至少现在还没有看到过带着VR/AR设备的人出现在地铁上、马路上。因此这类设备还处于工业级产品阶段，远未到达到大众消费水平。
目前VR的应用领域主要在游戏上。比如国外游戏平台Steam中的VR内容数量达到5554个，国内能和STEAM一较高下的平台也没有，国内VR游戏承载平台出现了真空，难有较多的流量。
从客户角度来看，主要客户是游戏公司，旅游景点相关部门和政府项目。但现在的游戏行业运营已经转变了思路，不再执着于投放买量，流量生意也就不太好做了。
2019年时，单个游戏广告素材的平均传播生命周期为6.38天，到20年仅剩5.12天，一年降了19.7%。买流量没有以前那么好用了[4]，吸金能力极强的手游尚且如此，VR/AR游戏投放广告的意愿更是可见一斑。更别说这类游戏本就是小众中的小众，国内就没几家公司。
政府以及旅游景点方面的VR/AR内容更多是图个新鲜，浅尝辄止。毕竟为了响应政策，扶持一下VR/AR产业很正常，但政策并不是常有，需求也没有我们想象的那么强。
乔家大院虚拟游界面
对于渠道和内容制作商来说，飞天云动的同行还包括商汤科技为代表的AI四小龙，他们都可以提供VR/AR内容制造及投放服务。比如商汤的智慧生活业务，其生产的VR/AR内容可以工业化，规模化生产VR/AR内容，相比于飞天云动生产效率更高，且研发能力有质的差距。
飞天云动虽然研发费用在不断增加，并在2020年达到最高值1500万，但相比于商汤科技2020年的24.5亿来说就是个零头，虽然直接这么比有点过分，但这个赛道上存在多个超大体量的竞争对手，实在有点难受。
更何况还有Meta，腾讯，字节跳动等一众巨头在摩拳擦掌跃跃欲试，软硬件之间的边界也在变得越来越模糊，只能祈祷飞天云动的抗压能力强一点。
尾声
沈南鹏在一次公开对话中提到：元宇宙平台只能由科技巨头创建[6]。
现在正是元宇宙概念最火热的时刻，选择这一概念风口期来上市确实能最大程度提升自身估值。让里面的机构投资者，能有好的退出途径，毕竟到底能在风口上站多久，谁也不知道。
但在真正的元宇宙面前，1500万的研发费用或许还是有点捉襟见肘，元宇宙的建设都需要持续不断的高投入。字节跳动最近公布了自己的元宇宙计划，仅前期布局就投入了50亿[5]，Facebook为了元宇宙更是修改了自己的金字招牌。
而海外的元宇宙第一股Roblox，他的核心能力是让每个人都可以参与到内容的制作中，有抖音珠玉在前，这种商业模式迅速被广泛接受，并直接在股价上得以反馈。
社交网络体系的发展确实遇到了瓶颈，急需一个新的场景来拓张边界，但元宇宙的基础设施到底是什么？这还需要更多的时间来证明。
参考文献：
[1] 腾讯首款元宇宙项目曝光，千人集结 竞核
[2] 暴风集团创始人冯鑫被公诉行贿罪：被下属诈骗1亿 却浑然不知 快科技
[3] 分众传媒2020，2019年年度报告
[4] B站的游戏业务还能不能行了？远川商业评论
[5] 字节跳动斥数十亿布局元宇宙：未来5年，这一概念将颠覆世界 澎湃
[6] 沈南鹏对话DST创始人：元宇宙平台只能由科技巨头创建 虎嗅
[7] 飞天云动招股说明书
